年度展望，张迎军谈尊重市场与拥抱变化之道

张迎军展望年度发展：尊重市场规律，积极拥抱变化，强调适应市场需求的重要性，以灵活的策略应对不断变化的环境，注重市场动态，不断调整和优化发展策略，以实现可持续发展，致力于与变化同行，不断创新，满足客户需求，共创美好未来。

　　每逢岁末年初，都是基金经理们复盘与展望的时间窗口。

　　本期，为大家分享来自博道基金研究总监兼基金投资部总经理、“嘉”系列产品基金经理张迎军的2026年A股市场展望。

　　张迎军拥有26年证券、基金从业经验，22年投资经验，对于中国资本市场有独到的认知和见解，投资上遵循自上而下的方法论，始终强调“尊重市场、顺势而为”。

　　过去的几年，全球区域格局发生剧烈变化，同时，以AI为代表的科技创新向前跃进一大步，“百年未有之大变局”将如何影响资本市场？复盘2025年，传统市场分析框架所无法解释的部分应该如何认知与看待？这些变化又将为投资带来哪些挑战与机遇？

　　另外，对于广大投资者都很关注的关于“AI泡沫”的探讨、对于金银铜在2025年精彩纷呈的表现和后续投资价值以及创新药，文中也给出了独到的分析视角。这篇年度展望较长，但非常值得一看。

　　以下，分享给大家，愿有所得。

　　2025年A股市场各类宽基指数连续第二年收出上涨年K线，特别是上证综指创了过去10年的新高，A股市场初步呈现出牛市格局。

　　然而，历史上沪深股市还没有连续3年收出年K线阳线的先例，展望2026，A股能否收出第三根年K阳线，改写历史开启新周期？

　　本轮牛市核心驱动因素：股市是政治经济的晴雨表

　　分析股市涨跌核心驱动因素的目的，是为了探讨哪些因素是短期变量，哪些是中期变量。如果出现新的中长期周期变量，往往意味着新周期开始。因为股市周期轮回，有“周期之上有周期”之说。而驱动更大周期来临的中长期变量出现，初期并不一定被多数投资者觉察并认同，因为这样的新周期变量，不一定出现在传统分析框架之中。但相信，股市中长期趋势形成，一定有不以部分投资者是否认同为转移的内在客观核心驱动因素存在。

　　1传统分析框架的市场基本共识

　　第一，管理层高度重视股市。从 2024 年春节前证监会新主席上台到2024 年“9.24”央行联合各部位出台各项利多股市政策，管理层坚持资本市场高质量发展的意图与决心已经十分明显。而以汇金为代表的长线资金的入市，为扭转市场悲观预期起到重要的边际作用。

　　第二，低利率环境利好红利股价值回升。低利率环境将持续较长时间周期已基本成为市场共识。以银行股为代表的红利板块凭借稳定分红优势，成为低利率环境下低风险偏好中长期资金配置核心，助推了红利股价值回升，为沪深股市上涨奠定了稳定基础。

　　第三，股市成为概率最高的具有中期上涨空间的大类资产类别。在过去25年的历史上，随着房地产成为拉动中国经济增长的重要支柱行业，房地产及以房地产为核心标的物信托理财产品成为中国居民大类资产配置的首选。而进入 2024 年以来，随着包括核心城市在内的房价持续调整，以及利率持续走低（中国10年期国债收益率水平低于日本国债），股市成为概率最高的具有中期上涨空间的国内大类资产类别。

　　2从分歧逐步到共识：股市不仅仅是经济的晴雨表，更是政治经济的晴雨表

　　传统分析框架中，经济周期向上带来上市公司整体ROE回升为表征的业绩持续增长，似乎是一轮年度级别牛市的必要条件。然而，始于2024年的这轮A股牛市行情，至少已经走了1年半时间，上市公司整体ROE水平只是季度级别触底，并没有出现明显趋势性回升。毕竟， 产能过剩内卷加剧PPI持续低迷，表征国内宏观环境依然不利于上市公司业绩的持续回升。

　　参考2026年分析师预期，上市公司整体业绩回升预期也不是非常明显。所以，按照传统框架研判2026年沪深股市继续走牛开启新周期的依据似乎并不充分。

　　从中观视角看，2025年沪深股市景气行业的亮点依然存在。只不过，这些景气行业主要集中在出口与外需，这与2025年出口成为拉动经济增长重要引擎相一致。并且，符合盈利驱动投资框架的外需主导景气行业成为了2025年重要投资线索。中信证券2026年年度策略研究报告指出，A股上市公司境外业务敞口持续提升，制造业龙头（每年A股市值前30名以有色、机械、化工、汽车、家电、轻工、纺服为代表的制造类公司）境外业务敞口，过去5年从 23%加速扩张到45%，利润贡献全A非金融占比达到39%，市值占比达到35%，这些数据意味着这部分企业只要海外营收增长能带动总利润规模增长，也已经能够撬动整个A股市场基本面行情。

　　2025年最明显的市场特征变化是成交额持续放大并且创造历史纪录。年内98%以上的交易日成交额超过1万亿元，连续114个交易日成交额超过1.5万亿元，52个交易日成交额超过2万亿元，全年总成交额创造历史超过400万亿元，比2024年312万亿元增长超过30%。在股票定价模型中，如果分子端上市公司业绩没有显著增长，股价显著上涨合理解释便是分母端风险偏好持续回升引发。在 A 股历史中，由风险偏好回升推动上涨行情也存在。证券市场“信心比黄金重要”，风险偏好持续回升可以理解为投资者信心增强，但问题的关键是本轮行情风险偏好持续回升时间超过了历史任何周期。那么，投资者信心持续增强的底层逻辑来自于哪里？这是需要探讨的关键问题。

　　“股市是经济的晴雨表”这句名言占据了众多A股投资者的心智，其合理性更多源于股东利益角度，所以投资者最关心的指标是ROE及其变化趋势。现代金融体系中，股市利益相关者远不止股东这一个角色。

　　“资本市场是大国博弈的重要舞台，股市将成为国家重要核心竞争力组成部分。”这种官媒评论有助于投资者对股市的认知，从经济视角扩展为政治经济视角。2022年俄乌爆发，让A股投资者认识到区域政治这一变量如何影响股市。2024年前港股市场多年持续低迷，与2022年后日经指数连续多年上涨并创历史新高所形成的巨大反差，也不是相关经济基本面完全能够解释的。港股与日股分别受损与受益于区域政治红利，则是另一重要外部变量。

　　当今世界，全球竞争无疑是最重要区域政治议题之一。美股之所以能够维持数十年的长期牛市，除了拥有众多优秀公司这些微观基础外，这些公司获得的长期优秀业绩，宏观上也离不开美国利用其强大的全球统治力与众多规则制定者的优势，分享全球市场红利。

　　相反，中国优秀公司出海，特别是进入西方发达国家市场，则受到包括关税与非关税壁垒在内各种制约。苹果与华为进入国际市场竞争所受到的不同待遇，便是典型案例之一。所以，全球竞争对股票市场重要意义之一，便是改写与重塑旧有国际秩序，为中国企业全球化市场拓展开辟更广阔市场空间，这便是区域政治这一变量在更大周期作用于股票市场内在逻辑之一。

　　2024年底，申万宏源证券年度报告策略指出，“2025年是全球竞争从战略防御到战略相持的转折之年”。现在看来，这一判断还略显保守。过去多年， 中国厚积薄发在众多领域对美国追赶超越，在2025年不仅被美国承认，也被A股市场越来越多投资者认识到。典型的案例便是印巴“5.7”空战，以及与美国对等关税谈判中，中国是全世界唯一坚持对等原则并且获得阶段性成功的国家。并且，中国打出的稀土牌成为反制美国及西方发达国家贸易霸权的杀手锏。而且，稀土牌不会是中国唯一杀手锏，中国强大制造业与供应链能力，也将是与美西方国家反脱钩的重要筹码。

　　所以，我们认同2025年持续回升的交易额所代表风险偏好持续回升底层逻辑的合理解释，是对“东升西落”、“制度自信”与“国家治理自信”深刻内涵理解与认同的投资者逐渐变多的具体体现。并且，这可能是开启新周期的中长期变量。

　　市场估值体系重塑的背后：失衡与科技创新

　　过去几年，重仓国内消费股基金与重仓TMT行业为代表的科技行业基金业绩表现天壤之别。业绩差异的直接原因在于A股市场估值体系的重塑。进入 2025 年，两者估值差异没有收敛，反而进一步拉大。特别是几家国产GPU公司，无论是绝对市值水平还是静态估值水平，都在不断挑战过去传统投资分析框架对价值投资的理解。

　　这样的市场估值体系重塑，是A股市场历史上“泡沫”生长到破灭的2到3年短周期轮回，还是具有更大周期持续性现象？如果是后者， 投资者就必须认真加以应对。要探讨这一“只有事后才知道答案”的命题，或许宏观视角能给出一些启发。

　　1时代特征之一：失衡

　　均衡是一个经济学术语，与之对应的便是失衡。均衡发展是理想目标，发展失衡却是较普遍的客观现实。

　　过去25年，全球经济增长70%贡献是来自于中美两国，这就是某种失衡状态。虽然美国经济在西方发达国家中长期一枝独秀，但美国经济财政与贸易长期双赤字，依赖美元全球霸权体系维系循环。过去两年，黄金价格叠创历史新高，便是对这种失衡状态的映射与警示。

　　过去几年，出口对中国经济增长贡献度越来越大，2025年中国贸易顺差突破1万亿美元，双循环体系中国内循环不畅，也可以理解为某种失衡状态。虽然中美两国努力再平衡，美国努力再工业化，中国经济增长结构调整努力拉动内需，但这些目标都不是短期内能够达成。

　　无独有偶，观察美股市场历史可以发现，尽管美股市场依然维持长期牛市格局，相对于上世纪90代以前至少也是“漂亮 50”式的百花齐放式上涨，过去25年特别是2008年金融危机后，美股市场上涨更加集中于少数科技股特别是以微软、谷歌、英伟达、Meta、苹果、亚马逊、特斯拉这七只股票上。推动美股上涨的这种市场结构变迁，与经济失衡状态是否会有某种内在联系？

　　2时代特征之二：科技创新

　　2008年金融危机后，欧洲经济便陷入衰退泥潭。期间欧洲各国用尽各种传统货币与财政刺激政策，多数国家至今都没能拜托衰退。即便是工业强国德国经济，叠加了俄乌影响，这两年也重回衰退边缘。相反，美国经济却能从2008年金融危机中走出，成为全球经济增长亮点。

　　分析其中重要原因，美国是全球唯一走上创新驱动经济发展模式国家，这也是与微软谷歌为代表优秀科技公司在美国诞生互为因果关系。迄今为止，人类社会发展实践表明，大国经济体发展模式可能只有两种。一种是基于贸易交换提高效率的里卡多模式，另一种是基于创新驱动提高效率的熊彼特模式。1990年代的日本与2008年后的欧洲实践表明，基于贸易交换的里卡多增长模式有较强边界约束，唯有创新驱动熊彼特增长模式拥有更为持久增长空间。

　　区域政治冲突加剧时代背景下，处于经济增长转型期的中国，唯有更加坚定地走创新驱动发展模式，才能避免1990年代日本经历地产泡沫破灭后经济长期衰退。过去这些年，中国政府政策引导国内资源持续向新质生产力领域倾斜 。股市场估值体系重塑，可以理解为市场为经济增长向创新驱动转型提前定价。

　　3边际分析与均衡分析

　　相信“均值回归”是坚守价值底层逻辑之一，借助均衡分析思路去寻找股票内在价值锚点，“坚信周期轮回，坚守价值”，便是可行投资方法论。然而，过去的2025年，随着A股进入牛市的第二年，具有绝对价值特征的投资机会越来越少，价值的标尺越来越相对化。从2025年公募基金整体业绩表现来看，坚守传统价值类股票基金业绩，显著跑输成长类股票基金。分析原因， “失衡”与“科技创新带来突变效应”可能是更深层次部分原因。而面对“失衡”与“突变效应”，边际分析方法论可能更有用武之地。

　　2025年市场换手率显著上升，“边际资金定价”与“边际交易”盛行。理解这些市场变化，有助于我们理解市场价值体系重塑背后的逻辑，也有助于基金投资者理性看待基金业绩。基金业绩归因分析，除了市场贝塔与基金经理选股阿尔法贡献外，还有一个很重要因素是基金风格。不同的周期，不同风格基金业绩差异会很大。从这个角度讲，只有穿越周期的基金业绩，才谈得上主动管理的基金经理创造了真正意义阿尔法贡献。

　　2026 年市场主线：尊重市场、拥抱变化

　　1尊重市场：2025 年确立的市场主线

　　一般而言，牛市都将诞生市场主线，2025 年也不例外。

　　1、以人工智能为代表的科技创新方向

　　过去三年，从股价绝对涨幅与持续时间维度看，“易中天”已经位居A股历史榜单最前列。如果2026年这一趋势仍将延续，那么“易中天”将改写A股市场特定时间周期股价涨幅与连续上涨持续时间的历史记录。“易中天”之所以能够创造记录，本质上是搭上了“科技创新带来突变效应”。只不过，与英伟达相比，“易中天”是这场创新的配角。因此，股价上涨过程中，充满了分歧与争议。

　　展望2026年，分歧与争议仍将继续。

　　一方面，人工智能行业基本面的进展仍将继续为支持者提供乐观信息：

　　1）截至 2025 年 10 月，谷歌token月均调用量达到1300万亿，相比过去 12 个月增长130倍左右。豆包token月均调用量达到900万亿，相比过去12个月增长22倍左右。从中美两家头部公司大模型token调用量增长曲线斜率判断，参考过去新能源汽车渗透率曲线经验值，以大模型调用为表征人工智能渗透率已经突破10%阶段。

　　2）截至2025年9月底，OpenAi 与Anthropic的ARR分别达到130亿美元与70亿美元，表明两家头部通用大模型公司商业化进程跨越了从 0 到1阶段。

　　3）无论是ASIC的出现，还是谷歌TPU与英伟达GPU竞争，都表明算力技术创新不再由英伟达独家垄断推动。

　　4）从scale out到scale up再到scale across，算力基础设施通讯互联技术仍处于快速迭代进程中。

　　另一方面，质疑声仍将继续。

　　1）transformer架构与大语言模型是否能承通往通用人工智能的底层技术架构。如果最终不能实现通用人工智能，前期巨额基础设施投资回报会否大幅降低。

　　2）大模型为代表的人工智能商业模式闭环还没有完全形成。即便部分通用大模型头部公司形成商业模式闭环，考虑到新商业模式对原有商业模式破坏性冲击，全产业链IRR是否具有合理商业回报，仍将存在巨大不确定性。

　　3）相对于2024年，2025年以谷歌为代表的美国头部CSP厂商普遍大幅上调 CAPEX支出， 这是“易中天”2025年与2026年业绩大幅上修的重要基础。然而，展望2026年及以后，美国头部CSP厂商在人工智能上的CAPEX还有多少继续上调空间，CAPEX 增长的二阶导数为正还能持续多久？况且，头部CSP厂商大模型能力进展也是层次不齐。以Meta为代表大模型进展落后的CSP厂商，会否中途退出通用大模型军备竞赛？

　　如果仅仅是股票估值跑在了基本面趋势的前面，投资者可以通过投资组合管理与股票择时交易，来部分降低估值回落的风险。但如果质疑者的问题后期都是否定答案，那么就是人工智能泡沫面临的可能就是何时破灭问题。

　　对于这些问题的判断，抛开专业技术层面的讨论，不妨简化为“本轮人工智能创新突破是5年周期还是20年周期创新突破”的判断。如果是前者，2026 年将把防范风险放在更重要位置。如果是后者，最佳策略就是追随趋势。我们虽然持偏乐观态度，但策略选择是尊重市场、顺势而为。

　　2、金银铜为代表的资源品

　　黄金为代表的贵金属牛市不是始于2025年，但2025年无疑是非常精彩的一年，2025年黄金价格在2024年创历史新高的背景下，伦敦金继续大涨 64%， 伦敦白银价格上涨147%，叠创历史新高。伦敦铜价在2025年下半年站稳10000 美元基础上，年底站上12000美元大关，年度涨幅达到42%。

　　商品价格基本分析框架是供需分析与供需缺口分析，不同商品属性差异主要来源于资源稀缺程度，资源稀缺程度越高的商品，基于商品属性之上的金融属性就越高，例如黄金。2025年精彩纷呈的金银铜基本面变化，主要都来自于需求侧变化或者是新的叙事产生。

　　黄金价格能够叠创历史新高，合理解释逻辑在于越来越多投资者接受基于交易美元信用弱化的所谓新范式，再叠加美国开启降息周期，新旧范式共振同时开启指向看涨黄金周期。此外，2025年特朗普政府推动通过大美丽法案，被马斯克批评为“在错误的道路上越走越远”，未来将进一步推高美国政府财政赤字，更加强化交易美元信用弱化叙事逻辑。以中国央行为代表的央行持续购买黄金，提升黄金在该国外汇储备中比例，既是黄金金融属性需求持续增长， 更是以美元为中心全球货币体系变化的具体体现。

　　白银与铜基本面变化的共同点在于需求侧新叙事逻辑产生。前几年，光伏与新能源汽车渗透率提升，带来用银与用铜长期性增长，成为白银与铜需求侧中新的结构性增长因素的增长点。2025年，美国AI基础设施投资爆发式增长，带来AI用电高速增长，两者都意味着铜的新需求产生并且会持续高速增长。此外，为系统性解决美国AI用电导致缺电问题，部署太空算力成为热门解决方案，这也将会大幅增加白银需求。在特朗普政府推动美国再工业化宏大计划背景，叠加对精炼铜可能加征高关税，纽约COMEX铜库存虹吸了全球铜库存， 2025 年底达到了伦敦 LME 铜库存量三倍。因此，2025年白银与铜的战略资源属性价值得到了充分重视，包括中国在内的相关生产国家也加强出口管制。

　　白银与铜的不同点在于资源稀缺性差异，导致了白银比铜有更高的金融属性。在黄金交易美元信用弱化的宏大叙事背景下，白银作为黄金的影子，在黄金价格持续大涨背景下，历史数据金银比关系，叠加白银工业属性新的叙事逻辑产生，白银相比铜的金融需求放大更多。此外，铜的工业属性远高于白银， 铜价持续上涨会抑制部分价格弹性高的工业用铜需求。因此 ，2025 年白银价格上涨幅度远高于铜价。

　　展望2026年，金银铜的叙事逻辑不会有太大变化，变化的只是商品价格上涨后，对工业属性需求产生部分抑制，以及对金融属性需求刺激程度与周期波动。随着2025年价格大幅上涨，金银铜的金融属性需求已经被大幅刺激与放大，预计2026年金银铜商品价格波动率会显著放大，这将会是全球工业资本与金融资本博弈较量。金银铜价波动率上升，也将部分抑制金银铜相关股票的估值提升。此外，预计受到相关国家出口管制或者减产造成供给紧张，2026 年镍、钴等品种价格看涨，相关公司股票也会带来投资机会。

　　3、创新药

　　相比于前两条主线接近光头年K线收盘，2025年恒生创新药指数年度上涨62%，A股创新药指数（8841049）年度上涨35%，但年K线都收出较长上影线， 进入2025年9月份后便步入调整。从年K线角度分析，不同于前两条主线，无论A股还是港股创新药指数，都是在连续两到三年年 K 阴线后，收出的第一根年K大阳线。从这个角度讲，收出较长上影线也合情合理。

　　创新药指数高点与BD交易集中兑现的时间点重合度较高，把2025年创新药指数大涨归因于BD交易推动，在投资逻辑上有其合理性。2025年是中国创新药出海BD交易的大年，BD交易总金额与单个交易金额都创了历史新高，在双抗与 ADC 靶点研发与管线布局上全球领先。

　　创新药投资逻辑与其他传统行业略有不同。即便是从临床二期开始投资， 到新药获批上市都有三到五年时间周期，到新药销售达峰更长达八到十年时间周期。到新药获批上市前，对单个创新药公司靶点而言，最终结果只有成功与失败两种结果，只有一批创新药公司样本，才会符合临床数据统计概率结果。因此，在新药获批上市前，面对单个样本概率事件，创新药公司股价涨跌受事件驱动与风险偏好波动影响更大。当然，BD 交易是重要事件。BD 交易结束后， 股价随风险偏好回落而调整便是情理之中。何况迄今为止，全球销售前列的重磅创新药品种中，中国只有百济神州与传奇生物两款新药上榜。

　　展望 2026 年，中国创新药公司依然有较好投资前景。看好中国创新药底层逻辑是中国工程师红利在创新药研发上的优势体现。BD 交易成功，只是未来 5到10年生命周期中新药上市与销售达峰前的第一个重要事件催化，后期还有各个重要节点的临床数据读出与新药获批上市后的销售数据，都将构成重要催化事件。如果将中国创新药公司作为整体样本看待，新药研发成功获批上市则将是具有确定性的概率事件，中国工程师红利又将为这一概率事件提供高效率保障。

　　2拥抱变化：2026年市场可能的新主线

　　1、涨价可能成为新主线

　　尽管中国经济依然面临通缩压力，PPI持续37个月为负增长，但固定资产投资增速也持续走低，2025年9月份开始转负。固定资产投资增速持续下降并且转负，意味着在PPI长期低迷的情况下，市场机制开始作用于新增产能供给增速，加上反内卷政策执行，部分行业价格触底回升已经可以看到曙光。事实上，需求维持较高增速行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨将成为可能，例如锂电行业。经历漫长通缩煎熬的证券市场，将会为涨价乃至预期中的涨价提前定价交易。

　　2、主题投资仍将受到市场追捧

　　回顾2025年，无论是DeepSeek的横空出世、宇树机器人春晚的惊艳表现为、哪吒2票房大超预期、可控核聚变推进、还是“5.7”印巴空战、商业航天与太空算力等，这些带有出乎预料或者超出预期的新事件，都为A股市场提供了较好的短期主题投资机会。相信2026年新事物仍将层出不穷，各种类型的主题投资仍将受到市场追捧。因为这是充满变化与鼓励创新时代，而且2026年市场风险偏好仍将维持较高水平。

　　在新年的一年，我们将继续秉持勤勉尽责，用心耕耘，希望不负所托。最后，祝大家新年快乐、万事顺遂！

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